金属周期上行未能掩盖财务结构的波动，考验的已不再是周期，而是经营质量。

4月13日，江西铜业（600362.SH）2025年年度业绩说明会完成召开。在沪铜、伦铜双双创下历史新高的2025年，这家国内铜业龙头却交出了一份充满争议的年度成绩单。

财报显示，其上市以来首次出现年度经营活动现金流净流出69.14亿元，衍生金融负债同比暴增11倍，公允价值变动与投资收益合计亏损近49亿元，直接吞噬近半营业利润；存货规模同比大增52%至681.9亿元，仅备货一项就吞噬超233亿元经营现金流。

与此同时，江西铜业刚完成对索尔黄金的收购，斥资约80亿元锁定厄瓜多尔Cascabel全球顶级铜矿项目，海外资源扩张动作持续加码。

业绩会上，投资者们围绕债务结构短期化、套保亏损合理性、现金流承压、存货跌价风险等核心问题接连发问，管理层虽逐一回应，却未能完全消解市场对其激进扩张背后盈利质量与风控边界的普遍质疑。

激进扩张

1997年的中国有色金属工业，正站在市场化与全球化的十字路口。

彼时，国内铜矿资源禀赋先天不足，高品位矿山稀缺，冶炼技术与国际巨头差距显著，而随着中国工业化进程提速，对铜这一“工业金属”的需求正以每年两位数的速度攀升。

更关键的是，国内矿业企业普遍面临资金匮乏、治理结构落后的困境，想要突破发展瓶颈，必须走向全球资本市场。

江西铜业成为了那个“吃螃蟹的人”。1997年1月，江西铜业股份有限公司正式成立，仅仅半年后，便在香港联交所、伦敦证券交易所同步上市，募集资金超过16亿港元，成为中国矿业企业境外上市的首个范本。

这次上市，不仅为江西铜业带来了扩建矿山、升级冶炼设备的关键资金，更重要的是，它将国际资本市场的规则、治理标准与风险管理体系，注入了这家传统国企的血脉。

上市之初，江西铜业的核心资产仅有德兴铜矿等几座主力矿山，阴极铜年产能不足20万吨；而28年后的2025年，其阴极铜年产能已突破230万吨，黄金产能超118吨，白银产能达近1400吨，成为国内铜冶炼企业龙头。

从上市之初的“探路者”，到行业的“老大哥”，江西铜业的28年，始终与中国工业化进程同频，也始终与大宗商品的周期洪流共生。

2025年是全球有色金属行业的景气大年，在新能源与传统工业需求的双重支撑下，沪铜、伦铜全年单边上行并双双刷新历史高点。

对于手握矿山资源与冶炼产能的江西铜业而言，这本应是业绩兑现的黄金周期，其却选择了一条更为激进的扩张路径，将筹码押注在全球资源版图的扩张与产业链上游的备货加码上。

去年末，其通过全资子公司江西铜业（香港）投资有限公司，以每股28便士现金对索尔黄金全部已发行股本发出正式要约，这笔交易最终在2026年3月正式落地，成功拿下厄瓜多尔Cascabel这一全球顶级铜矿项目。

这并非江西铜业首次在海外落子，此前其已成为加拿大矿业巨头第一量子的第一大战略股东，并积极推进双方在资源端的合作；在中亚市场，该司哈萨克斯坦巴库塔钨矿顺利投产后，再度收购当地探矿权项目，明确将哈萨克斯坦列为海外资源获取的重要目标区域。

江西铜业副董事长、总经理周少兵在业绩会上明确表示，公司将围绕“主业聚焦、资源为王”的发展目标，统筹推进海外项目的规划与建设。

与海外资源扩张同步推进的，是其在铜价高位对产业链存货的大幅加码。财报数据显示，截至2025年末，江西铜业存货账面价值达681.88亿元，较2024年末的447.77亿元同比大幅增长52.28%，存货规模创下上市以来的历史新高。

从现金流量表来看，2025年其存货增加导致的现金流出规模超234亿元，是经营现金流由正转负的核心原因。

对于存货的大幅增长，江西铜业副总经理、董事会秘书涂东阳向《华夏时报》记者表示，公司库存为动态更新，以满足正常经营需要为首要目标。

与此同时，市场对2026年全球铜矿供需格局与江西铜业存货规模保持高度关注。根据中金的预计，2026年，全球精炼铜供给增速将向矿端供给增速收敛，同比增速将为1.9%，铜矿基准供应缺口的逐年扩大，将呼唤更多的价格机制介入。

若后续铜价维持高位景气运行，公司大规模存货有望随产品销售顺利转化为经营利润；反之，若铜价走势不及市场预期，江西铜业在铜价历史高位区间形成的近682亿元存货，将直接面临存货跌价计提增加、经营现金流持续承压的双重风险。

据本报记者观察，财报数据还显示，期内其计提存货跌价损失1.03亿元，虽较2024年的6.59亿元大幅收窄，但一旦铜价进入下行通道，存货减值压力将快速显现。

更值得警惕的是，激进的备货与扩张，直接引发了江西铜业债务结构的极端调整。财报显示，2025年末公司长期借款余额为66.39亿元，较2024年末的139.2亿元出现下滑，近乎腰斩的长期融资规模与暴增的短期债务形成鲜明反差。

期内，其短期借款余额从上年的448.28亿元飙升至558.23亿元，叠加一年内到期的非流动负债中91.94亿元的长期借款，公司短期有息负债规模已突破650亿元。

与之对应的是，江西铜业期末现金及现金等价物余额仅149.59亿元，现金短债比不足0.6，速动比率更是创下16年新低。

对于债务结构短期化的市场质疑，周少兵向《华夏时报》记者明确表示，公司短期负债增加主要系铜价上涨趋势下备货需求增加导致，长期融资渠道不存在受阻问题。

套保亏损

在行业景气度上行的2025年，江西铜业的业绩呈现出极为割裂的状态。

主业盈利创下新高，最终的归母净利润却近乎停滞，金融工具端的巨额亏损成为核心拖累，也成为整场业绩说明会中最受关注的争议焦点。

财报数据显示，2025年其实现营业收入5446.23亿元，同比增长5.42%；扣非归母净利润同比大幅增长11.3%，主业盈利创下历史新高；但归母净利润仅实现71.30亿元，同比微增2.41%，增速不仅远低于扣非净利润，也同比跑输行业内同业公司的水平。

而据本报记者观察，其净利润与扣非净利润的巨大缺口，来自于金融工具端的巨额亏损。财报显示，2025年江西铜业公允价值变动收益为-25.14亿元，投资收益为-24.12亿元，两项合计亏损规模达49.26亿元，近乎吞噬了全年近半的营业利润。

与亏损同步激增的是其衍生金融负债规模，截至2025年末，其衍生金融负债余额达76.73亿元，较2024年末的6.37亿元同比暴增超11倍，创下其上市以来的历史峰值。

市场普遍质疑，在铜价单边上行的周期中，正常的套保操作仅会对冲现货端的涨幅，不会出现远超对冲需求的超额亏损，相关亏损是否来自超出套保范畴的方向性投机操作，江西铜业套保业务的风控制度是否存在重大漏洞。

对此，江西铜业财务总监、执行董事喻旻昕向本报记者回应称，公司严格按照风控要求谨慎开展套期保值工作，当铜价上涨时，现货体现盈利，期货体现亏损，属于正常现象，期现对冲后不产生亏损。

喻旻昕进一步指出：“公司套期保值交易只以对冲现货市场交易中存在的价格风险为目的，禁止任何投机交易，保障公司盈利的稳定性。”

周少兵也在业绩会上重申，公司采取稳健的套期保值策略，期现对冲后不会产生亏损。

但财报披露的套保细节，与管理层的表述存在明显的反差。

财报显示，2025年其开展的公允价值套期中，被套期项目公允价值变动收益为40.15亿元，而套期工具形成的衍生金融资产仅6.39万元，衍生金融负债则高达43.55亿元，套期工具与被套期项目的损益并未实现完全对冲，无效套期部分直接计入了当期损益。

比套保亏损更让市场警惕的，是公司盈利与现金流的背离。2025年，公司实现归母净利润71.30亿元，经营活动产生的现金流量净额却为-69.14亿元，这是其自2010年度以来再次出现经营现金流净流出，其中2025年四季度单季经营现金流净流出超130亿元，与铜价新高、行业景气度上行的周期特征完全背离。

涂东阳向《华夏时报》记者解释，公司2025年经营活动现金流量净流出，主要是因金属价格上涨导致存货资金占用增加。财报显示，2025年公司经营性应收项目较上年增加75.37亿元，经营性应付项目仅增加44.42亿元，应收与应付的缺口进一步加剧了现金流的承压。

与此同时，政策端的变化也为公司后续盈利增添了不确定性。针对2026年5月起实施的硫酸出口禁令，喻旻昕向参会投资者表示，硫酸价格波动对公司化工产品利润有直接影响，2026年公司计划生产硫酸651万吨。

公开资料显示，硫酸是铜冶炼的主要副产品，国内硫酸出口禁令实施后，国内市场过剩产能将加剧价格竞争，江西铜业硫酸业务的盈利空间将面临直接的压缩风险。

一边是斥巨资锁定全球顶级铜矿资源，向着国际一流矿业巨头的目标持续迈进；一边是套保巨亏、现金流恶化、债务结构短期化带来的经营风险持续累积，江西铜业在2025年的铜价牛市中，走出了一条扩张与失控并存的路径。

对于这家国内铜业龙头而言，如何在全球资源扩张的同时守住风控的边界，修复盈利质量与主业现金流造血能力，将是其2026年无法回避的核心命题。